当前安全行业虽然短期运营改善，可是仍需隆重处置利差损。1）2024年受债牛和股市回暖影响，安全公司净利润遍及提拔。从安全行业全体数据来看，2024年非上市寿险公司合计净利润为247亿元，较2023年的吃亏101亿元显著改善。从上市公司数据看，2024年大部门上市险企发布盈利预增通知布告，净利润增幅显著，也取新会计原则有较大关系。2）目前行业全体偿付能力根基不变。2024岁暮，安全行业分析、焦点偿付能力充脚率别离为199。4%、139。1%，此中寿险公司别离为190。5%、123。8%，比拟2023岁暮均有必然改善，估计次要是发债弥补本钱的影响。3）我们认为，目前行业短期运营虽然改善，可是持久仍面对较大压力，股市反弹带来的利润增加和外部融资导致的本钱补脚并不料味着行业进入景气周期。目前国内寿险业市场从体数量和保费规模远超90年代，同时考虑到安全保障基金可利用余额曾经相对较低，若是发生系统性利差损风险，那么措置难度较着更大，因而风险防备仿照照旧尤为主要。

　　基金引见：前海开源黄金ETF（连接A基金代码：009198，成立于2020年5月14日；连接C基金代码：021740，成立于2024年6月19日），基金司理为梁溥森、孔芳。基金慎密标的指数，逃求偏离度和误差最小化，力争实现取标的指数表示分歧的持久报答。

　　虽然本周后半段科技板块送来回调，但中持久仍是市场的买卖从线。因为当前部门焦点分支曾经被赐与了较高的估值，科技成长板块内部的轮动节拍将是后续行情的环节。正在盈利空间尚未打开的环境下，市场转向根基面买卖的前提尚未成熟。即便主要会议临近，但市场对于政策的预期曾经回归，基于政策的博弈难以获得较着的超额收益。因而气概切换发生的概率仍较低，顺周期/盈利气概正在短期可能会有补涨的机遇，但更多是市场资金再均衡的成果。

　　2。欧洲股市反弹的缘由：WSJ认为，相对收益劣势和制制业苏醒迹象或为欧洲股市跑赢的缘由。跟着美国七大科技巨头的估值起头显得泡沫化，欧洲成为分离投资的抱负选择；基于将来12个月的盈利收益率预测，欧洲股票相对于通缩国债供给了6。2%的溢价，是美国股票的两倍多。最新的PMI表白，制制业阑珊可能即将竣事，军工股正在军备扩张的布景下同样走强。

　　电池板块（SW二级）市盈率（PE-TTM）目前位于近10年约25%分位，固态电池分支大都标的仍属于电池板块，正在板块根基面磨底的环境下估值进一步下探的空间无限。财产端，宁德、比亚迪、丰田等将正在2027年进行固态电池示范卸车或小规模出产，中国电动汽车百人会相关担任人亦暗示全固态电池估计2027年起头卸车，固态电池财产化节拍曾经逐步清晰。逻辑角度，固态电池具有高能量密度、高平安性和长命命轮回等劣势，有帮于人形机械人和低空飞翔器提高矫捷性和续航时间从而加快商用，亦即固态电池取近期最抢手板块具有必然的逻辑衔接性。此外，宁德时代打算2025H1赴港上市，或对板块形成情感面提振。

　　④股票市场成交量：2月股票市场日均成交金额18401亿元，虽然略低于10月20144亿元，但取Q4的18528亿元不同不大。

　　2024 年上半年公司发布性股票激励打算，拟授予 76 名焦点员工等共计 180 万股，占股本总额 0。97%。激励打算分第一类取第二类，第一类性股票数量 70 万股第二类性股票 100 万股，股票均来历于定增或回购。激励打算分年度对公司业绩目标进行查核，查核期间为 2024/2025 年，触发值均为营收同比增加 15%，或净利润同比增加 10%；方针值均为收入同比增加 20%，或净利润同比增加 20%。股权激励打算绑定公司焦点员工，彰显成长决心。

　　一是办事业景气宇环比下降，办事消费需求仍然面对必然压力。从季候性来看，办事业2月景气宇也有“春节越早、景气越强”的特点，但本年2月办事业PMI却环比走弱0。3个点，降至50%的临界点。糊口办事消费需求是次要拖累，国度统计局指出“受节前集中采买，节后假日效应衰退等要素影响，取居平易近消费相关的零售、住宿、餐饮等行业商务勾当指数回落较为较着[1]”。客岁下半年，糊口办事消费需求就偏弱，社零里的餐饮收入增速正在7-12月持久维持正在3%上下，只要11月达到4%。从2月PMI来看。

　　多模态UI交互界面带来Agent的汗青机缘：按照交互的模式，使命施行方式可分为基于API和基于用户界面（UI）的方式。API交互泛用性较弱。UI界面体例正在Transformer架构下较好降服了使命和UI元素之间的现含关系，大幅提拔了GUI Agent的可行性，无望成为支流。当前苹果和谷歌均发力UI交互模子，苹果的Ferret-UI和谷歌的Screen AI模子都采用读屏AI视觉言语模子，采用同一编码体例理解屏幕消息。从谷歌UI模子看，模子参数提拔对机能影响较大，同时5B模子对机能提拔尚未饱和，有需要继续提拔模子机能。

　　7。TCJA法案永世化的影响：TAX Foundation测算，TCJA法案中小我、遗产和企业税收的永世化将会正在10年内持续提拔P，并正在2034年达到+1。0%。TCJA的永世化会导致赤字增加和利钱成本添加，经济增加将正在必然程度上抵消部门收入丧失，但仍有大量赤字需要应对。就分派效应而言，TCJA的永世化将令收入最高的五分之一人群的收入平均增加3。3%，收入最低的五分之一人群的收入平均增加 2。8%。

　　2024岁暮，海外存储原厂连续减产、库存延续去化，减产结果估计2025Q2将有所表现，此中DDR5价钱曾经从2月中旬起头上涨，存储周期拐点期近。AI手艺降本增效，手机、PC等端侧硬件智能化历程提速，为存储芯片带来持久增加空间。

　　二是建建业景气宇回升，但微不雅调研数据较弱，二者不合较大。我们认为本年开年基建投资增速并不弱，高频数据可做为验证。2月建建业PMI大幅回升3。4个点至52。7%，但从百年建建网的复工调研数据来看，节后第四周全国13532个工地开复工率为64。6%，夏历同比削减10。81个点。我们认为两个不合里建建业PMI数据更精确，从高频数据来看，螺纹钢、石油沥青开工率等实物工做量目标逐步跨越了客岁程度，开年基建仍然能实现开门红。

　　端侧AI改革人机交互，模子快速升级，巨头引领行业成长：AI自从化能力沿着“以指令为核心“到“以企图为核心”持续提拔。LLM从各个层面终端，此中Agent对式问题必不成少，背后是大模子带来的理解复杂输入、进行规划推理/合理利用东西的能力。据头豹，端侧AI市场规模2023-2028年估计CAGR高达58%，2028年跨越1。9万亿元。从具体小模子机能表示上看，参数量对模子机能影响庞大，但受限于硬件，此中量化/剪枝/蒸馏是最次要的模子压缩体例，各家小模子因数据集/压缩精度/量化夹杂体例等差别估计带来小模子的百花齐放。Agent架构中，根本模子本身要引入新的输入类型，成为VLA模子，同时还添加了个性化和内存操做要求，均需要额外的优化。

　　AI模子能力提拔赋能端侧硬件迭代，供给侧立异将拉动换新需求，同时AI眼镜等新硬件形态将送来新产物稠密催化。3月上旬和下旬将别离举行MWC大会（世界挪动通信大会）和AWE大会（中国度电及消费电子博览会），多款智能终端新品的表态或形成边际催化。本年“两新”政策加力扩容，手机、平板、智妙手表（手环）初次纳入国补，此中苹果亦推出了新一代iPhone SE、售价正在国补价钱范畴内。本轮科技行情中，果链标的相对畅涨，部门来自关税不确定性，2月24日苹果颁布发表将来4年将正在美国投资5000亿美元，因为特朗普上一届任期内苹果通过正在美投资实现关税宽免，市场预期本次苹果关税压力亦有可能缓解，待美国方面政策逐步了了后，板块情感无望送来改善。

　　往后看，接下来的经济走势取决于三方面要素。一是前期政策结果能够持续多久，如房地产发卖、商品消费等上轮政策脉冲带来的需求增加可否持续到二季度。二是出口情感何时改变，本年2月特朗普对华加征10%关税后，国内抢出口效应仍正在持续，但近期特朗普要再加10%关税，正在此环境下，强出口将来可否延续。三是察看政策加码，3月召开期近，扩大投资和推进消费的增量政策将连续落地，政策落地节拍和结果可否如期兑现。

　　分析本轮行情涨幅、成交拥堵度以及板块估值分位数，目前云计较、宇树机械人、DeepSeek、影视院线已同时呈现短期资金面超买，关心泛科技板块中的固态电池、低空经济、立异药、存储、消费电子、智驾。

　　1。美国耐用品订单走强：1 月美国耐用品订单环比+3。1%，预期+2%，前值由-2。2%上修至-1。8%；除飞机外焦点本钱品订单环比+0。8%，预期+0。3%，前值由+0。4%下修至+0。2%。

　　经济政策：2025年全球经济增速预期放缓，通缩预期升温；全球次要经济体大多进入降息周期；财务方面加大财务收入；美债持续的扩大规模导致了美债信用的降低。有益于资金流入黄金市场，从而支持金价。

　　海外经济：延续偏弱的经济数据和P预测加剧美国经济“阑珊”叙事。本周发布的美国经济数据全体延续弱势，1月PCE通缩完全合适预期、暖和回落，而受净出口领先数据大跌影响，本周美联储PNow对25Q1美国P预测值大幅下修至负区间，强化市场对于美国增加前景的担心，带动降息预期升温。增加方面，周二发布的2月美国咨商会消费者决心指数录得98。3，为2024年6月以来新低，查询拜访者对将来12个月阑珊预期上升；周三、周四发布的1月新屋发卖（环比-10。5%，预期-2。6%）和待定成屋发卖（环比-4。6%，预期-0。9%）均偏弱；周五发布的PCE小我收入环比-0。2%，预期+0。2%；现实小我收入环比-0。5%，预期-0。1%。1月耐用品订单则好于预期：环比+3。1%，预期+2%，前值由-2。2%上修至-1。8%；焦点本钱品订单环比+0。8%，预期+0。3%，前值由+0。4%下修至+0。2%。通缩方面，1月PCE物价指数各次要分项完全合适预期、较1月CPI比拟更暖和：PCEI同比+2。5%，前值+2。6%，环比+0。3%，前值+0。3%；焦点PCE同比+2。6%，前值+2。8%；焦点环比+0。3%，前值+0。2%。虽然此前正在PPI数据发布后，市场对1月PCE通缩已有必然的预期，但延续暖和回落的数据仍令市场对于通缩的担心有所缓解。值得留意的是，正在周五PCE和批发、零售、领先商品商业数据发布后，亚特兰大联储PNow模子将25Q1美国P增速预测由前值+2。32%大幅下修至-1。48%。从分项看，预测值转负的缘由是净出口分项贡献度由-0。41%下修至-3。7%，而反映P焦点动能的消费取投资下行幅度相对可控，因此“焦点P”国内私家净采办预测值仅由+1。97%小幅下行至+1。49%。响应地，未将领先商品商业数据纳入模子的纽约联储Nowcast模子对25Q1美国P增速预测最新为+2。935%。我们认为，净出口分项预测大跌的背后大概取美国商业商因对关税的担心而“抢进口”行为相关，虽然并不必然代表美国经济“又要阑珊”，但若是市场“不求甚解”，可能又会强化市场的阑珊叙事。周五当晚数据发布后，联邦基金期货市场完全订价6月降息25bps，2年期美债利率下破4。0%。下周关心2月美国非农就业数据，当前51名彭博阐发师分歧预期新增非农就业+16万，赋闲率持平4。0%。关心特朗普不法移平易近政策对新增非农就业的下行冲击。

　　风险提醒：美联储降息幅渡过大激发通缩反弹以至失控；美联储维持高利率程度时间过长，激发金融系统流动性危机；通缩下行速度不及预期。

　　立异药出海历程提速，按照中国医药立异推进会，2024 年国内企业 BD 买卖总额达 635 亿美元、创汗青新高。政策端全链条支撑立异药财产成长。1月17日医保局暗示打算于2025年内发布第一版丙类目次，领取端利好无望年内落地，此外市场预期药品价钱构成机制无望获得政策支撑不竭完美。此外，DeepSeek-R1的呈现加快了AI低成本贸易化，多家立异药巨头曾经正在药物研发等方面利用AI手艺赋能，立异效率无望进一步提拔。目前立异药板块自2020年高点曾经下跌42%，PE分位数约为近5年来57%、上行空间较大，随板块盈利能力改善和政策力度加强，板块估值无望向上修复。

　　硬件变化焦点正在内存，苹果发力内存立异应对内存瓶颈：比拟于云端模子，硬件是端侧模子的主要限制，需要升级以补齐短板。对比各家硬件，我们认为苹果正在内存/电池/散热上提拔空间庞大。我们认为内存及其操做带来的能耗是当前最短板，估计成为硬件焦点变化标的目的，如半精度的7B模子仅参数加载占用DRAM就跨越14GB，同时DRAM耗能比SRAM和计较超出跨越两个数量级。同时iOS和内存操纵效率差别庞大，我们认为需要正在OS层供给同一的AI根本模子，而iOS正在模子压缩之外则需要提高硬件内存以降服硬件瓶颈。除了简单的添加内存容量外，苹果正在内存布局、耗能、传输速度等方面立异稠密，如取三星合做开辟封拆形式，以及推进全新的WMCM封拆体例进一步提高芯片组合的矫捷性和集成度。

　　低空经济正财产落地阶段。自2024年期间低空经济初次写入工做演讲，低空经济顶层政策不竭完美，各地的“低空经济”项目也正在稠密落地。按照2024年12月《国务院办公厅关于优化完美处所专项债券办理机制的看法》，专项债券用做项目本钱金范畴有所扩大，纳入低空经济、贸易航天等新型根本设备范畴，并将项目本钱金上限比例从25%提高到30%。截至目前，全国已有30个省份将“低空经济”成长规划写入了2025年工做演讲， 2025年处所财务无望加大对于低空经济根本设备扶植方面的投入，同时投资者对于2025年地方层面自上而下的政策支撑预期较高。

　　MODEL A飞翔汽车成功试飞是低空经济范畴手艺验证取冲破的主要里程碑。其采用的多项先辈手艺，如内置螺旋桨、矢量推进器、特斯拉 4680 电池组以及 SpaceX 火箭策动机的变向手艺等，实现了陆空两用的无缝切换，处理了保守飞翔汽车对公用起降场地的依赖问题，为低空出行供给了切实可行的手艺方案。这不只验证了飞翔汽车正在现实飞翔中的机能和不变性，还鞭策了低空交通手艺尺度和规范的成立，促使行业愈加沉视手艺的平安性和靠得住性，为后续的手艺研发和立异供给了贵重经验，激发了行业内手艺立异合作，吸引更多企业和科研机构投入到飞翔汽车及相关手艺的研发中，推进手艺的快速迭代和冲破，鞭策低空经济行业手艺尺度不竭完美，为整个行业的健康成长奠基根本。

　　同时财产趋向强劲，活跃资金积极入市也将强化科技成长气概。科技板块景气延续是行情开展的根本。DeepSeek破圈、国产机械人财产冲破驱动科技气概的买卖逻辑从过去的“海外映照”内出产业趋向，由“美股巨头上逛供应商”向“本土巨头”财产链扩容。这将添加买卖资金的承载量、也提高了业绩兑现的可能。中持久来看，面临逆全球化、大国博弈加剧，以及国内经济转型升级等挑和 ，“高程度科技自立自强”政策导向将延续，经济工做和金融资本进一步向科技型企业倾斜。跟着科技行业的景气宇不竭提拔，资产沉估的叙事也无望正在泛科技板块演绎。增量资金属性将强化市场气概。客岁9月政策底以来，市场风险偏好显著提拔，活跃资金积极入市，而ETF资金全体呈现净流出的态势，进而驱动市场气概从盈利向成长切换。春节后，活跃资金和杠杆资金成为市场的次要增量。这一类资金更多关心行业动态、财产政策的边际变化以及叙事的可性，而非于根基面审美，因而更偏好小盘、科技题材。科技气概内部或送来高切低。气概内部轮动嵌套于大级此外多空轮动和气概轮动傍边，即正在多空/气概轮动已完成根基切换且市场构成共识的环境下。如2020-2022年的新能源财产链内部就履历了 “电池化学品/锂电à风电/光伏à其他边缘品种”的轮动表示。正在流动性丰裕下，焦点板块已充实订价，以致财产内部买卖向配套/边缘范畴传导扩散。本轮AI行情中，云计较、机械人等焦点分支被付与较高的估值后，资金也起头测验考试向低位板块轮动。

　　市场供需：供应方面较为不变，需求端央行的持续购金为黄金的上行供给了支持，同时2024以来黄金ETF的流入量较着增加，进入2025年投资者对设置装备摆设黄金ETF的需求无望进一步添加。

　　比亚迪2月10日发布“之眼”高阶智驾系统，将高阶智驾下沉至10万元摆布车型，做为新能源车市占率龙头，比亚迪的入局和订价计谋将带来“鲶鱼效应”，鞭策其余车企加快智能化，响应的上逛智驾芯片、车载CIS、激光雷达等环节获得增量需求；此外近期FSD入华后因缺乏本土锻炼数据，呈现“不服水土”现象，且其订价相对高于市场预期，响应的市场对于智驾一梯队本土车企的决心无望提拔。

　　2月制制业PMI为50。2%，比上月上升1。1个百分点；办事业PMI为50。0%，比上月下降0。3个百分点；建建业PMI为52。7%，比上月上升3。4个百分点。三大行业中，制制业、建建业景气宇都处于扩张区间，办事业景气宇处于临界点，全体景气程度较好，节后经济实现开门红。

　　MODEL A飞翔汽车的成功试飞极大地加快了低空经济的贸易化历程。其曾经获得的 3300 份预订单以及打算 2025 年第四时度正式出产并交付，展示出市场对飞翔汽车的强烈等候和需求，表白飞翔汽车做为一种新型交通东西曾经起头遭到消费者的关心和承认，为低空经济的贸易化成长奠基了市场根本。同时，其背后有马斯克等出名投资者的支撑，吸引了更多投资和资本进入低空经济范畴，为相关企业的研发和出产供给充脚资金，鞭策飞翔汽车的量产和贸易化运营。此外，Model A的贸易化历程还将带动飞翔汽车制制、运营、等上下逛财产的协同成长，创制更多就业机遇和经济效益，进一步鞭策低空经济的成长，使其无望从高端概念产物逐渐渗入至公共市场，低空经济的市场潜力，鞭策低空经济成为将来经济增加的新引擎。

　　2024年公司利润增速弱于营收，次要系（1）公司仍处营业拓展期，西安、上海研发核心和马来西亚出产投入增加，2024年期间费用同比增加6%，（2）2024Q4普源转出进项税金、补缴税费及畅纳金，影响2024年归母净利润约0。14亿元。将来随高毛利率的处理方案、高端产物占收入比沉提拔，规模效应摊薄费用，利润率无望持续提拔。

　　安全业可能面对持久利率中枢下行的。近二十年国内长端利率中枢呈下行趋向。2024年累计下行88bps，2025年一度降至1。6%以下。截至2025年2月27日，十年期国债收益率为1。76%。从短期看，利率程度次要遭到国内经济增加修复取货泉政策影响。而从持久看，经济增加率决定利率程度，利率中枢随经济潜正在增速的下降而逐步下行。我们认为，跟着国内经济增速换挡，将来利率中枢下行是大要率事务。

　　公司2024年业绩受费用计提和税费影响，我们调整公司2024-2026年盈利预测别离为0。9（原值1。1）/1。3（维持）/1。8（维持）亿元，当前市值对应PE别离为81/54/39倍，维持“增持”评级。

　　焦点概念：理解2月经济，有两条线索，一是季候性，春节时间越早，凡是PMI反弹越强，本年春节处于汗青偏早程度；二是趋向，9月以来驱动经济苏醒的几个动能还正在延续，支持着1-2月经济走强。

　　4。25%部门商品关税的经济影响：特朗普声称将会对所有汽车、医药和半导体进口征收25%的关税。耶鲁预算尝试室测算，该政策相当于将美国全体无效关税税率提高5。2%，2025年P增加率或下降0。2-0。3个百分点；因为关税的累退性，底层家庭所受的影响是顶层家庭的3倍。

　　2024年公司实现停业收入7。8亿元，同比增加16%，归母净利润0。89亿元，同比下降18%，扣非归母净利润0。53亿元，同比下降11%。单Q4公司实现停业收入2。4亿元，同比增加22%，环比增加6%，归母净利润0。29亿元，同比下降28%，扣非归母净利润0。31亿元，同比增加3%。公司营收增速稳健，Q3起送向上拐点，次要受益于：（1）高端产物继续放量：2024年公司高端数字示波器（带宽≥2GHz）占示波器板块收入比沉达33%（上半年约23%），此中DS80000（6-13GHz）发卖63台。（2）并购耐数电子：2024年公司处理方案发卖收入约1。2亿元，我们估计耐数电子贡献约7000万元，对业绩拉动较着。瞻望2025年，我们看好公司营收持续增加：（1）示波器等仪器类产物无望受益于国产化趋向下的采购支撑、设备更新政策，且公司仍正在持续推出高端新品；（2）并购耐数电子后，公司模块化仪器程度快速提拔，2024年12月推出了首款模块化仪器——SUA8000系列数字收发仪，订单丰满，从产物向全体处理方案转型持续；（3）海外产能、渠道扶植推进，份额提拔帮力增加。

　　3。分歧口径下中国对美出口的数据差别：纽约联储的研究认为，2018 年以来，美国取其他国度的商业逆差持续添加，但出于分歧统计口径的缘由，美国从中国的进口下降幅度并未如遍及预期的那样大，间接面向消费者的“微量”商业正正在持续走高。

　　地缘：特朗普上任美国总统带来了政策上的扰动；同时马斯克率领“DOGE”正在美国的一系列勾当也反映了美国内部的矛盾；俄乌冲突尚未竣事，中东场面地步进一步严重。避险情感的添加使得黄金具备必然的上涨动力。

　　①“以旧换新”：春节假期期间通信器材发卖收入同比+181。9%，家电音像同比+166。4%。节后本年有换新补助，比拟客岁的同比增速估计仍然较为可不雅，出格是新纳入补助范畴的手机电脑等品类。

　　正在投资机遇的筛选上，前期基建取航空器制制是投资的环节标的目的。关心政策指导的机场基建、空域办理和飞翔数智化等前置基建保障。此外，eVTOL财产链的零件或零部件供应商也有潜正在的入局机遇，出格关心高壁垒且国产化率低的航空财产链相关标的。关心以下低空经济财产链相关标的：1）eVTOL厂商：亿航智能、万丰奥威；2）无人机厂商：纵横股份；3）曲升机厂商：中曲股份；4）根本设备办事商：中科星图、莱斯消息、四创电子、四川九洲；5）通航运营：中信海曲；6）交通规划：深城交。

　　2025年黄金的投资机遇：2025年世界场面地步动荡，地缘事务频发，通缩预期升温，经济政策全体偏宽松，黄金需求量进一步扩大。

　　5。关税影响取汇率：近期欧元对特朗普关税言论度降低。虽然涉欧关税旧事几次呈现，但欧元自本月初以来买卖波动区间越来越窄。

　　②出口：节后4周口岸集拆箱吞吐量平均为550万箱，客岁同期为478万箱；另一方面，新出口订单从46。4%回升到2月的48。6%，景气程度也高于客岁2月的46。3%。

　　海外：特朗普关税政策再升级；通过FY2025预算决议，为耽误TCJA减税法案铺。本周特朗普正在关税议程上继续加码，引致市场避险情感攀升，美股持续回调。周二，特朗普签订行政令对美国的铜进口倡议232查询拜访，并要求商务部正在270天提交查询拜访演讲；周三，特朗普正在社交称对欧盟汽车进口征收的关税或为25%，并会很快发布；周四晚间，特朗普正在办公室接管采访时暗示，3月4日对加、墨关税将如期实施、同时对中国额外加征10%关税，4月2日的对等关税打算仍将完全无效。此中，本周颁布发表的对华额外10%关税超出市场预期。从近期加码关税政策的力度和节拍来看，特朗普针对关税的政策既针对特定地域（、墨西哥、中国、欧盟），也侧沉沉点商品（铜，以及此前特定加征的钢、铝、芯片和医疗产物等），并新创“对等关税”以落地全面关税思，且合适其频频横跳、但“说了就会做”的施政气概。因而，虽然市场遍及承认关税做为特朗普交际东西的属性十分明显，但其关税普遍性和力度之大、超预期频次之高，仍令市场不得不逐渐计价关税政策不确定性对市场情感的冲击，并强化对美国经济增加前景的担心。本周关税旧事发布后，叠加逊于预期的经济数据，市场避险情感显著升温，带动美债利率持续下行、美股大跌。2月25日，美国通过其2025财年预算决议，指定了总体联邦收入、收入、赤字和债权的方针程度，此中包罗耽误将于2025岁尾到期的《减税和就业法案》（TCJA）所有小我税和遗产税条目，并估计将正在截至2034财年期间累计添加3。4万亿美元赤字。若是这一预算决议获得两院核准，则将预算息争法式(budget reconciliation)，使次要的税收和收入立法可以或许以简单大都快速绕过法则。而此前，于2月20日核准了一项“瘦身”的同步预算决议(concurrent budget resolution)，此中包含取边境和国防收入、国内能源出产以及收入削减相关的预算息争法式，但不包罗针对于税收的息争法式。按照预算立法法式，下一步两院需就预算决议进行协商，以告竣同步预算决议，方有可能正在得以通过。因而，估计接下来两院将环绕减税法案、削减收入和预算赤字等进行多轮博弈，并大要率取债权上限等问题协商，估计正在临近3月14日债权上限再度到期之时将加剧市场波动。

　　6。经济数据影响下的日元汇率：跟着经济数据走强，买卖员添加对日本数据的关心。正在工资和P数据发布的5分钟内，日元汇率的波动性较此前大幅提拔。

　　事务：Alef Aeronautics的Model A飞翔汽车近日完成了城市中的飞翔测试，这意味着我们离实正的飞翔汽车时代越来越近了。

　　市场转向根基面买卖的前提尚未成熟，顺周期气概或只要短期补涨的机遇。一方面客岁四时度增量政策稠密落地，但向根基面传导仍有时畅，对年报和一季报的影响相对无限。另一方面，因为宏不雅经济表示出韧性，政策大幅超预期的可能性并不大，这意味着将来半年到一年向上预期的盈利空间也并未打开。因而，市场转向根基面买卖的前提尚未成熟，顺周期板块的补涨更多是短期政策博弈和市场气概阶段性均衡的成果。盈利资产的收益相对无限。正在《股债息差视角下盈利资产的买卖空间》中我们提出，盈利气概愈加锚定十年期国债，“类债”属性是买卖的焦点逻辑。当前十年期国债利率难以复刻24岁暮下行的速度和斜率，因而盈利资产的绝对收益相对无限。同时正在经济根基面不竭苏醒、外部要素扰动无限的布景下，市场也难以付与平安资产过高的估值溢价。

　　焦点概念：近期美国经济数据持续疲软、美联储模子大幅下调25Q1美国P增速预测，引致市场对美国的阑珊叙事复兴，降息预期显著升温；叠加本周特朗普关税政策再度升级推升市场避险情感，美元指数走强、美债利率大幅下行、美股大跌。下周关心2月美国非农就业和ISM PMI数据。向前看，我们认为美国经济仍有韧性，但估计移平易近、DOGE裁人将对非农就业形成短期冲击，且关税的不确定性料加剧市场对美国增加前景的担心，短期看降息预期仍有进一步升温空间。

　　国内经济苏醒节拍不及预期；海外降息节拍及特朗普对华政策不确定性风险；地缘事务“黑天鹅”；行业根基面不确定性风险。

　　国内经济苏醒速度不及预期；联储降息不及预期；宏不雅政策力度不及预期；科技立异不及预期；地缘风险。

　　前海开源黄金ETF连接A/C基金正在同类产物中的合作力表示凸起。截至2025年2月28日，前海开源黄金ETF连接A年内涨幅达到8。87%，黄金ETF连接同类产物排名2/35，显示出办理者优良的产物办理能力。前海开源黄金ETF基金正在风险节制和收益潜力方面表示超卓。该基金次要通过对方针ETF基金份额的投资，慎密上海黄金买卖所Au99。99现货实盘合约价钱的表示，逃求偏离度和误差最小化。

　　MODEL A飞翔汽车的成功试飞将激发低空经济财产链的沉构，并展示出较大的市场潜力。飞翔汽车的呈现将带动轻量化材料、动力系统、通信等环节需求激增，鞭策相关财产的成长和升级，如网状碳纤维框架等轻量化材料财产，以及矢量推进器和从动驾驶系统等动力系统和飞控系统的立异。同时，飞翔汽车的普及可能沉构城市空间价值，房地产、物流、旅逛等联系关系财产也将受益，例如城市可能需要规划更多“垂曲起降港”，集成充电、安排等功能，为房地产行业带来新机缘；改变物流配送体例，提高物流效率，为物风行业带来新增加点；为旅逛业带来新体验和模式，鞭策旅逛财产立异成长。

　　市场发生大级别气概切换的概率较低。正在上周的周报《接下来市场若何轮动？》中，我们建立了轮动阐发框架，分为三大层级：多空轮动一气概轮动一气概内部轮动。多空轮动需要较着的周期切换。自客岁9月以来，政策底已现，市场进入了新一轮的“看多”周期。气概轮动的焦点变量美元曾经建顶。近年A股受美元周期影响加大，大级别气概切换的锚逐渐从国内经济要素切换至全球流动性，焦点变量是美元。跟着中美货泉政策从不合共振宽松，美元曾经本色性建顶，A股进入科技成长气概占优的阶段。

　　风险提醒：特朗普政策超预期；美联储降息幅渡过大激发通缩反弹以至失控；美联储维持高利率程度时间过长，激发金融系统流动性危机。

　　起首，从季候性来看，春节的日期越早，节后PMI环比反弹幅度越大。本年春节是1月29日，按照正月初八起头返程复工来算，本年2月6日后就进入复工模式，而客岁复工日为2月10日（正月初九）。本年2月无效工做日更多，也对应着更强的PMI环比增速。其次，2月“开门红”是926以来经济苏醒趋向的延续。客岁9月以来的经济苏醒其实是四个要素驱动的成果，①“以旧换新”带来的商品消费增加，②抢出口，③房地产发卖止跌回升，④股票市场成交量带动金融业添加值回升。

　　低利率将对安全公司的盈利和价值评估发生负面影响。1）利率下行将导致收益率承压，利差空间收缩。利差是目前国内安全公司利源中占比最高的部门，而国内安全资金大类资产设置装备摆设以固收资产为从，债券是占比最高的单一资产类别，决定了安全公司投资端对利率的高性。利率下行阶段安全公司净投资收益率下行，会导致利差空间被压缩，从而对盈利程度形成压力。2）利率下行影响预备金计提，从而对险企财报发生影响。安全公司预备金计提遭到折现率要素的影响，利率下行会导致折现率下降，从而多计提预备金，导致税前利润削减。新会计原则将折现率根本由750日挪动平均曲线变为现实市场利率，进一步放大了利率变更的影响，可是同时付与了险企OCI指定权以不变利润，也提高了对安全公司资产欠债办理的要求。需要留意的是，若是利率下行幅渡过大惹起保单吃亏的，那么吃亏部门仍然会正在当期损益中表现出来。3）低利率下安全公司EV评估假设面对调整。利率要素对EV评估的影响较为复杂，此中焦点影响正在于持久投资报答和风险贴现率假设的变化。2023年上市险企集中下调了持久投资报答和风险贴现率假设，对EV和NBV评估成果影响偏负面，此中对NBV影响幅度大于EV。我们估计上市险企2024年报可能继续下调相关假设，对EV/NBV影响取上年雷同，或将进一步压实EV评估靠得住性。4）利率下行会加大险企偿付能力和现金流压力。利率下行会导致安全公司现实本钱下降和最低本钱的添加，从而导致偿付能力充脚率程度的下降，且资产欠债久期缺口大的安全公司偿付能力受利率下行影响更为显著。从现金流的角度来讲，利率下行可能导致消费者对安全公司决心下滑，从而发生退保添加，加剧安全公司现金流压力。

　　大类资产：阑珊预期取关税升级扰动市场情感，美债利率大幅下行，美股大跌。本周发布的美国经济数据延续疲软、美联储模子对25Q1美国P增速大幅下修至负区间，引致市场对美国经济阑珊预期升温，降息预期进一步回升；叠加特朗普关税冲击升级推升避险情感，美元走强，美债利率大幅下行，美国和亚太股市大跌。全周（2月24日至28日）来看，美元指数上涨0。94%，美债利率持续下行，10年美债利率降22bps至4。21%，2年美债利率降21bps至3。99%；标普500、纳斯达克、恒生指数别离下跌0。98%、3。47%、2。29%。此外，部门受获利止盈以及股市下跌激发的去杠杆压力影响，本周黄金大跌，现货黄金价钱下跌2。66%，收于2858美元/盎司，为近一个月以来的低位。